155 年來最昂貴的市場，並非賣出訊號

創歷史新高的估值決定的是您未來幾年所獲得的回報，而非下一季的價格。因此，S&P 500 接近其 155 年來最昂貴的水準，並非賣出的理由，而是意味著您持有期間的回報可能較為微薄。

以 Shiller CAPE 比率（一種將十年盈餘平滑化的價格衡量指標）來看，該指數目前接近有記錄以來最昂貴的水準。唯一一次更高的紀錄，是在 1999 年 12 月，也就是網路泡沫的高峰期。

這聽起來像是賣出訊號，但其實不然。估值是一種引力訊號，而非擇時訊號。

為何昂貴的市場仍能持續上漲

為相同的未來盈餘支付過高的價格，會降低您預期的長期回報，這是算術事實，而非主觀看法。今天多付出一些金額去換取固定的未來獲利流，意味著未來每一美元能為您帶來的價值也就越少。

但引力的作用可以被長時間抵抗。更強大的力量能夠支撐市場，例如快速的盈餘成長、動能，或是一波新資金的湧入。目前，這股更強大的力量正是盈餘成長。

據報導，S&P 500 成分股公司的財測動能，已達到至少 2011 年以來的最高水準。這些公司不僅估值昂貴，其盈餘成長速度更是十多年來最快。這也是為何即使估值看似偏高，價格依然持續攀升的原因。

歷史告訴我們，在區間高點買入會發生什麼

歷史紀錄清楚顯示的是以年為單位，而非以月為單位的走勢。每當 CAPE 來到如此高的水準，未來數年的回報通常表現疲弱。

• 1999 年：CAPE 攀升至接近歷史新高。S&P 500 於 2000 年觸頂，並在 2002 年前下跌約 45%。採取買進並持有策略的交易者，花了數年時間才回本。
• 1929 年：當時極端的估值水準，最終演變成跌幅超過 80% 的崩盤。股價花了約 25 年才恢復。
• 1966 年：估值偏高，但並未伴隨泡沫故事。隨後整個 1970 年代走勢長期平淡，通膨更侵蝕了獲利。
• 2021 年：在新冠疫情後的反彈中，CAPE 回升至 38 以上。隨著利率上升，2022 年隨即出現約 25% 的大幅回調。

此模式並非指昂貴的市場會按表崩盤，而是指高進場價格會降低未來數年獲得強勁回報的機率，並在成長故事出現動搖時，加劇潛在的損失程度。

為何估值無法用於預測未來幾個月的走勢

在任何 12 個月的區間內，CAPE 幾乎無法提供任何有效資訊。十多年來，它一直是個不佳的擇時工具。市場已長期維持在接近歷史新高的估值水準，同時盈餘仍持續成長。

也有偏向耐心等待的論點。Crestmont Research 發現，S&P 500 任何連續 20 年的滾動期間，最終都是正報酬收場。只要將投資視野拉得夠長，進場價格的重要性就會隨之降低。

唯有當盈餘真正出現下滑，或利率大幅飆升時，看空者的觀點才會真正獲得證實。若 AI 驅動的生產力持續提升利潤率，當前的本益比倍數有可能是透過成長逐漸消化，而非劇烈反轉修正。

接下來需要關注的重點

支撐當前估值最重要的單一因素，就是盈餘財測。請留意這股動能是否能持續，或是否出現消退跡象。請將歷史新高視為走勢持續上漲，與回落至今年低點之間的分界線。同時也請密切留意公債殖利率，因為較高的折現率會降低未來昂貴盈餘在今天的價值。

昂貴並不等同於「該修正了」。市場仍可能持續上漲。然而，您所支付的價格決定了未來的機率，而目前這些機率，是靠著多年來最強勁的盈餘背景作為支撐。一旦這個支撐出現裂痕，引力終將發揮作用。