155 年来最昂贵的市场并非卖出信号

创纪录的估值决定的是您未来几年所获得的回报，而非下一季度的价格。因此，标普 500 指数估值接近 155 年来的最高水平，并不意味着应该卖出，而是意味着您在持有期间应预期获得的回报会更为微薄。

按席勒周期调整市盈率 (Shiller CAPE ratio) 衡量——这是一种将十年收益进行平滑处理的价格指标——该指数的估值已接近有记录以来的最高水平。唯一一次更高的记录出现在 1999 年 12 月，正值互联网泡沫的顶峰。

这听起来像是卖出信号，但实际上并非如此。估值是一种重力信号，而非时机信号。

为什么昂贵的市场仍能继续上涨

为同样的未来收益支付过高的价格，会降低您的预期长期回报。这是算术问题，而非主观看法。今天为固定的未来利润流支付更多的钱，意味着未来每一美元能为您买到的东西更少。

但重力可以在很长一段时间内被抵消。更强大的力量可以支撑市场：快速的盈利增长、市场动能，或是新资金的涌入。目前，这种更强大的力量正是盈利。

据报道，标普 500 成分公司的业绩指引势头已达到至少自 2011 年以来的最高水平。这些公司不仅估值高昂，其盈利速度也达到了十多年来的最快水平。这正是尽管估值看起来已被拉伸，但价格仍持续攀升的原因。

历史对在估值区间高位买入意味着什么

历史记录在以年为单位的时间跨度上表现得十分明确，而非以月为单位。当周期调整市盈率 (CAPE) 达到如此高位时，未来多年的回报通常都表现疲弱。

• 1999 年：周期调整市盈率 (CAPE) 触及历史最高水平附近。标普 500 指数在 2000 年见顶，并在 2002 年前下跌约 45%。采取买入并持有策略的交易者需要等待数年才能回本。
• 1929 年：就当时的时代背景而言，这是一个极端的估值水平，随后引发了跌幅超过 80% 的崩盘。价格花了约 25 年才恢复。
• 1966 年：估值高昂，但并无泡沫叙事支撑。随后在整个 1970 年代经历了一段漫长而平淡的时期，通胀侵蚀了收益。
• 2021 年：在疫情后的反弹浪潮中，周期调整市盈率 (CAPE) 回升至 38 以上。随着利率上升，2022 年随之出现约 25% 的大幅回撤。

这种规律并不是说昂贵的市场会按时崩盘，而是说较高的入场价格会降低未来几年获得强劲回报的概率，并在增长故事动摇时放大损失。

为什么估值无法用于预测未来几个月的走势

在任何 12 个月的时间窗口内，周期调整市盈率 (CAPE) 几乎无法提供任何有用信息。十多年来，它一直是一个糟糕的时机判断工具。市场在盈利增长的同时，估值一直维持在接近历史最高水平。

但也存在耐心等待的理由。Crestmont Research 的研究发现，标普 500 指数每一个滚动 20 年周期的回报均为正值。只要将时间跨度拉得足够长，入场价格的重要性便会降低。

只有当盈利真正出现逆转或利率飙升时，看空者的观点才会被证明是正确的。如果人工智能驱动的生产力提升持续推高利润率，当前的估值倍数可能会被逐步消化，而非剧烈回调。

接下来需要关注的要点

支撑当前估值的最重要因素是盈利指引。请留意这种势头是否能够保持，还是会逐渐消退。请将历史高点视为分界线，判断市场是延续上涨，还是回落至今年的低点附近。此外，还需关注债券收益率，因为更高的折现率会降低未来收益在当前的价值。

昂贵并不等同于“迟早要跌”。市场仍可能继续上涨，但您所支付的价格决定了未来的概率，而目前这些概率是以多年来最强劲的盈利背景为支撑的。一旦这一背景出现裂痕，重力便会发挥作用。