杠杆持有者如何从一项资产的最大买家变成其最大风险

当一个参与者依靠借入资金拥有某项资产的巨大份额时，市场在任何抛售发生之前很久，就开始对被迫抛售的威胁进行定价。 这正是围绕 Strategy（前身为 MicroStrategy 的公司）正在发生的真实故事，其持有全部 Bitcoin 约 4% 的份额。该公司的融资模式现在成了笼罩在价格上方的一个悬念。

高度集中的杠杆持有者为何会成为市场的悬浮抛压

Strategy 通过优先股为其大部分 Bitcoin 储备提供了资金。这些股票要求每年支付固定款项。这项债务义务每年高达十亿美元以上。

其背后的软件业务收益仅为该金额的一小部分。因此，股息依赖于 Bitcoin 仓位保持强劲以及资本市场保持开放。当这两者同时发生动摇时，一项资产的最大买家就开始看起来像其最大的抛售压力来源。

这是一个持久的机制。杠杆在价格上涨时建立仓位。同样的杠杆在价格下跌时也会对其构成威胁。交易者看透了其中的数学原理，并及早对风险进行了定价。

Bitcoin 价格下跌为何会使融资计算变得紧张

自 5 月份以来，Bitcoin 已经下跌了约五分之一。Strategy 的优先股目前的交易价格远低于其面值。其普通股处于近两年来的低点。

这些都不会迫使其在明天进行抛售。据报道，其现金储备足以支付大约十到十四个月的债务义务。但固定支出和营业收入之间的缺口，正是所有人都在关注的裂痕。

当 Ripple 首席执行官 Brad Garlinghouse 在 6 月下旬的采访中称优先股模式为不可持续的金融工程时，这种批评被公开。随后，Grayscale 的研究主管 Zach Pandl 于 6 月 28 日建议，透明地出售价值 30 亿美元的 Bitcoin 可能会消除不确定性，而不是引发恐慌。

被迫抛售总是会导致市场崩盘吗？

不，历史给出了截然不同的答案。同样的设定曾经有过两种非常不同的结局。

在 2022 年，Three Arrows Capital 持有由短期债务义务注资的杠杆仓位。随着抵押品价值下降，其被迫平仓。这种抛售通过贷款机构产生连锁反应，并拖累 Bitcoin 从 30,000 多美元的高位跌至 10,000 多美元的中段区间。

同年 12 月，MicroStrategy 因税务原因出售了 704 个 Bitcoin，这是其有史以来的首次抛售，几天后又买回了更多。市场对此不以为然，因为该抛售规模很小、透明且有合理解释。一种平仓是恐慌，另一种只是日常管理。

看跌前景及可能崩溃的因素

看跌的解读假设被迫抛售即将发生。但证据并不支持迫在眉睫的恐慌。

Strategy 的缓冲期以月计算，而不是几天。该公司多次筹集新资本，而不是出售代币。Grayscale 的想法只是建议，而不是既定事件。受控的抛售甚至可以平抚紧张情绪，就像 2022 年那样。

看跌情况只有在几个因素同时出现时才会成真：Bitcoin 持续下跌，资本市场对 Strategy 关闭，且股息覆盖在其能够再融资之前破裂。因此，真正的信号不是任何一次下跌的幅度。而是融资之门是否保持敞开。

接下来的关注点

• Bitcoin 是守住还是跌破备受争议的约 60,000 美元水平。
• Strategy 除 5 月下旬的小额交易外，披露的任何实际 Bitcoin 抛售情况。
• 优先股进一步跌破面值，或任何错过/延迟支付的股息。
• Strategy 以可接受条件筹集新普通股或优先股的能力。
• 普通股跌破其两年低点。

这个教训比这次事件更长远。一个由必须持续兑现支付承诺来维持资金的集中持有者，改变了其他所有人的风险格局。加密货币具有波动性，此文仅供教育参考，并非交易建议。