Khi một cổ phiếu đại diện cho cả một chủ đề: Nvidia và nguồn capex đằng sau nó

Định giá của Nvidia thực ra không phải là một cược vào Nvidia. Đó là một cược vào việc liệu một vài gã khổng lồ công nghệ có tiếp tục chi hàng nghìn tỷ USD cho AI hay không. Sở hữu cổ phiếu này đồng nghĩa với việc bạn đang đặt cược vào khoản chi đó, bất kể con chip hoạt động ra sao.

Nvidia là công ty có giá trị lớn nhất thế giới. Đà tăng của công ty này được xây dựng trên một lực duy nhất: sự bùng nổ chưa từng có trong chi tiêu cho trung tâm dữ liệu. Doanh thu đã tăng 85% trong quý gần nhất. Dự báo cho quý tiếp theo còn cao hơn nữa. Luận điểm về sản phẩm rõ ràng đang phát huy tác dụng.

Tại sao giá cổ phiếu Nvidia bám theo capex của hyperscaler, chứ không phải nhu cầu chip

Một nhóm nhỏ người mua đang thúc đẩy gần như toàn bộ điều này. Microsoft, Alphabet, Amazon và Meta là những đơn vị đặt ra ngân sách trung tâm dữ liệu, từ đó hình thành sổ đơn hàng của Nvidia. Khi họ dự định chi nhiều hơn, pipeline của Nvidia sẽ đầy lên. Khi họ tạm dừng, pipeline sẽ cạn đi.

Sự tập trung đó chính là toàn bộ câu chuyện. Chính lực đã thúc đẩy đà đi lên cũng là lực cần theo dõi khi đà đó gãy. Nvidia là một cược đòn bẩy vào việc liệu khoản chi cho hạ tầng AI được hứa hẹn có thực sự được giải ngân hay không.

Bẫy “cuốc và xẻng”: sản phẩm chiến thắng vẫn có thể kéo theo một cổ phiếu thua lỗ

Mô hình này đã từng xảy ra trước đây. Năm 1999, Cisco trở thành công ty có giá trị lớn nhất thế giới nhờ bán thiết bị cho quá trình xây dựng internet. Internet vẫn tiếp tục phát triển. Nhưng capex đã tài trợ cho Cisco thì không.

Khi chi tiêu cho viễn thông và dot-com sụp đổ, cổ phiếu Cisco đã giảm khoảng 80%. Phải mất hai thập kỷ để lấy lại mức đỉnh. Luận điểm về sản phẩm là đúng. Định giá, được xây trên khoản chi tiêu hóa ra chỉ là tạm thời, thì sai.

Nvidia cũng có một lời cảnh báo riêng từ năm 2018. Những người đào crypto là một nhóm người mua tập trung. Khi giá crypto giảm và các miner ngừng mua, cổ phiếu đã giảm khoảng 50% chỉ trong vài tháng. Một động lực nhu cầu duy nhất có thể đảo chiều rất nhanh.

Nvidia có đang ở trong bong bóng không? Vì sao chỉ nhìn hệ số định giá sẽ không đủ

Xét về định giá, lập luận của phe mua vẫn khá vững. Nvidia đang giao dịch ở mức khoảng 23,5 lần lợi nhuận dự phóng, chỉ nhỉnh hơn nhẹ so với mức 22x của S&P 500. Nếu lợi nhuận là thật, cổ phiếu này không hề đắt một cách rõ ràng.

Rủi ro không nằm ở mức giá hiện tại. Nó nằm ở những gì ở bên dưới lợi nhuận đó. Những khoản lợi nhuận này phụ thuộc vào việc người mua tiếp tục duy trì khoản chi hàng nghìn tỷ USD mà hiệu quả thu hồi vốn vẫn chưa được chứng minh. Nếu lợi nhuận từ AI không bao giờ xuất hiện, ngân sách sẽ bị cắt, và doanh thu biện minh cho mức định giá đó cũng sẽ đi theo.

Dấu hiệu cảnh báo rằng một đợt tăng dựa vào một lực duy nhất đang gãy

Những tín hiệu cần theo dõi là ở phía người chi tiền, chứ không phải con chip:

• Cắt giảm hướng dẫn capex. Bất kỳ hyperscaler lớn nào giảm kế hoạch chi cho trung tâm dữ liệu năm 2027 đều sẽ tác động trực tiếp đến luận điểm nhu cầu.
• Tài trợ vòng tròn. Nvidia tài trợ cho khách hàng rồi chính họ lại mua chip của Nvidia. Nortel và Lucent đã làm vậy trước khi bong bóng viễn thông dư cung, và kết cục không tốt đẹp.
• Phần cứng nhàn rỗi. Dấu hiệu về GPU được tích trữ nhưng sử dụng thấp sẽ cho thấy bên mua đã đặt hàng quá mức.
• Chip tùy biến. TPU của Google, Trainium của Amazon và AMD đang bào mòn sức mạnh định giá của Nvidia.

Các bằng chứng vẫn nghiêng về phe tăng giá miễn là chi tiêu còn được duy trì. Nhưng điều cần theo dõi không phải là chip của Nvidia. Đó là các cuộc họp ngân sách tại bốn công ty khác. Ngày một trong số họ chùn tay, đòn bẩy sẽ phản tác dụng theo chiều ngược lại.