Самый дорогой рынок за 155 лет — это не сигнал на продажу

Рекордная оценка влияет на доходность, которую вы получите в течение следующих нескольких лет, а не на цену в следующем квартале. Поэтому тот факт, что S&P 500 находится около самого дорогого уровня за 155 лет, — не повод продавать. Это повод ожидать более скромной прибыли в годы, пока вы держите позицию.

По коэффициенту Shiller CAPE — показателю цены, который усредняет прибыль за десятилетие, — индекс находится близко к самому дорогому значению с начала наблюдений. Единственный раз, когда он был выше, пришёлся на декабрь 1999 года, на пике пузыря доткомов.

Это звучит как сигнал на продажу. Но это не так. Оценка — это сигнал гравитации, а не сигнал тайминга.

Почему дорогой рынок может продолжать расти

Переплата за одну и ту же будущую прибыль снижает ожидаемую долгосрочную доходность. Это арифметика, а не мнение. Платите больше сегодня за фиксированный поток прибыли — и каждый будущий доллар приносит вам меньше.

Но гравитацию можно долго игнорировать. Более сильная сила способна удерживать рынок наверху: быстрый рост прибыли, импульс или волна нового капитала. Прямо сейчас такой силой выступает прибыль.

Импульс прогнозов (guidance) компаний S&P 500, по имеющимся данным, находится на максимуме как минимум с 2011 года. Компании не просто дорогие. Они зарабатывают быстрее, чем за последние десять с лишним лет. Именно поэтому цена продолжает расти, даже когда оценка выглядит растянутой.

Что говорит история о покупке на верхней границе диапазона

История однозначна в отношении лет, а не месяцев. Когда CAPE достигал таких высоких значений, многолетняя доходность вперёд обычно оказывалась слабой.

• 1999 год: CAPE достиг пика около исторического максимума. S&P 500 пришёл к вершине в 2000 году и упал примерно на 45% к 2002 году. Инвесторам, придерживающимся стратегии «купи и держи», понадобились годы, чтобы вернуться к исходной точке.
• 1929 год: экстремальное для своей эпохи значение сменилось обвалом более чем на 80%. Цена не восстанавливалась около 25 лет.
• 1966 год: высокая оценка без истории пузыря. Затем — долгий, плоский период в 1970-х, когда инфляция съедала прибыль.
• 2021 год: CAPE поднялся выше 38 на волне подъёма после COVID. В 2022 году последовал резкий спад примерно на 25% на фоне роста ставок.

Закономерность не в том, что дорогие рынки обваливаются по графику. Она в том, что высокая цена входа снижает шансы на сильную доходность в течение следующих нескольких лет и усиливает ущерб, когда история роста начинает колебаться.

Почему оценка бесполезна для тайминга на ближайшие месяцы

В любом 12-месячном окне CAPE почти ничего не говорит. Это был слабый инструмент тайминга уже более десяти лет. Рынки оставались около рекордных оценок, в то время как прибыль росла.

Есть и аргумент в пользу терпения. Crestmont Research обнаружили, что каждый скользящий 20-летний период для S&P 500 завершался с положительным результатом. Если растянуть горизонт достаточно далеко, цена входа начинает значить меньше.

Правота медведей подтверждается только в случае, если прибыль действительно разворачивается или ставки резко растут. Если рост производительности на основе AI продолжит поддерживать маржу, сегодняшний мультипликатор может быть «выращен», а не резко обрушиться.

На что обращать внимание дальше

Главная опора под этой оценкой — прогнозы компаний (guidance). Следите за тем, сохраняется этот импульс или ослабевает. Следите за историческим максимумом как за линией между продолжением роста и сползанием к минимумам года. И следите за доходностью облигаций, потому что более высокая ставка дисконтирования делает дорогую будущую прибыль менее ценной сегодня.

Дорого — не то же самое, что «пора падать». Рынок может продолжать расти. Но цена, которую вы платите, определяет шансы, а сейчас эти шансы подкрепляются самым сильным фоном по прибыли за много лет. Если этот фон даст трещину, гравитация возьмёт своё.