Как держатель с кредитным плечом превращается из крупнейшего покупателя актива в его главную угрозу

Когда один игрок владеет огромной долей актива на заемные средства, рынок начинает закладывать в цену угрозу принудительной продажи задолго до того, как она произойдет. Именно это сейчас происходит вокруг Strategy — компании, ранее известной как MicroStrategy, которая владеет примерно 4% всех биткоинов. Ее модель финансирования теперь является главным фактором, влияющим на цену.

Почему крупный держатель с кредитным плечом становится фактором давления на рынок

Компания Strategy профинансировала большую часть своих запасов биткоинов за счет привилегированных акций. По этим акциям требуются фиксированные ежегодные выплаты. Объем этих обязательств значительно превышает миллиард долларов в год.

Основной бизнес компании по разработке программного обеспечения приносит лишь малую часть этой суммы. Поэтому выплата дивидендов зависит от того, останется ли позиция по биткоину сильной, а рынки капитала — открытыми. Когда оба эти фактора одновременно дают сбой, крупнейший покупатель актива начинает выглядеть как главный источник давления со стороны продавцов.

Это устойчивый механизм. Кредитное плечо увеличивает позицию на растущем рынке. Это же кредитное плечо может поставить ее под угрозу на падающем рынке. Трейдеры понимают эту математику и заранее закладывают риск в цену.

Почему падение цены биткоина усложняет математику финансирования

С мая биткоин упал примерно на пятую часть. Привилегированные акции Strategy сейчас торгуются значительно ниже своей номинальной стоимости. Ее обыкновенные акции находятся вблизи двухлетнего минимума.

Все это не означает, что принудительная продажа произойдет завтра. Сообщается, что денежных резервов хватит для покрытия обязательств примерно на десять–четырнадцать месяцев. Однако разрыв между фиксированными платежами и операционной прибылью — это именно та уязвимость, за которой сейчас все наблюдают.

Критика стала публичной, когда генеральный директор Ripple Брэд Гарлингхаус в своем интервью в конце июня назвал модель привилегированных акций неустойчивым финансовым инжинирингом. Затем, 28 июня, руководитель отдела исследований Grayscale Зак Пандл предположил, что прозрачная продажа биткоинов на сумму 3 млрд долларов может скорее развеять неопределенность, чем вызвать панику.

Всегда ли принудительная продажа приводит к обвалу рынка?

Нет, и история четко это подтверждает. Одинаковые ситуации имели два совершенно разных финала.

В 2022 году фонд Three Arrows Capital удерживал позицию с кредитным плечом, профинансированную за счет краткосрочных обязательств. Поскольку стоимость залога упала, фонду пришлось ликвидировать позиции. Эта распродажа прокатилась по кредиторам и способствовала падению биткоина с высоких отметок в 30 000 USD до уровня около 15 000 USD.

В том же декабре компания MicroStrategy впервые в своей истории продала 704 биткоина по налоговым соображениям, а спустя несколько дней снова купила их в большем объеме. Рынок никак не отреагировал, поскольку продажа была небольшой, прозрачной и обоснованной. Одно закрытие позиций было паникой, другое — просто рутинной операцией.

Медвежий сценарий и что должно произойти для его реализации

Медвежий сценарий предполагает, что принудительная продажа уже близко. Однако факты не указывают на неизбежность паники.

В запасе у Strategy есть не дни, а целые месяцы. Компания неоднократно привлекала новый капитал, вместо того чтобы продавать монеты. Идея Grayscale — это лишь рекомендация, а не реальное событие. Контролируемая продажа могла бы даже успокоить инвесторов, как это произошло в 2022 году.

Медвежий сценарий может сработать, только если совпадет несколько факторов: биткоин продолжит падать, рынки капитала закроются для Strategy, а обеспечение дивидендов будет нарушено до того, как компания сможет рефинансироваться. Поэтому реальным сигналом является не масштаб какого-либо падения, а то, остаются ли доступными источники финансирования.

За чем стоит следить дальше

• Удержит ли биткоин спорный уровень в ~60 000 USD.
• Любые фактические раскрытия информации о продаже биткоинов компанией Strategy помимо небольшой сделки в конце мая.
• Дальнейшее падение привилегированных акций ниже номинала, а также любые пропущенные или отложенные выплаты дивидендов.
• Способность Strategy привлечь новый акционерный капитал или выпустить привилегированные акции на приемлемых условиях.
• Падение обыкновенных акций ниже двухлетнего минимума.

Этот урок останется актуальным и после завершения данной ситуации. Крупный держатель, финансируемый за счет обещаний, по которым он должен постоянно платить, меняет картину рисков для всех остальных. Крипторынок волатилен, и этот материал носит образовательный характер, а не является торговой рекомендацией.