Gdy jedna spółka tworzy cały temat: Nvidia i capex, na którym jedzie

Wycena Nvidii tak naprawdę nie jest zakładem na Nvidię. To zakład o to, czy garstka gigantów technologicznych nadal będzie wydawać biliony na AI. Kupując akcje, obstawiasz te wydatki, niezależnie od tego, jak będą się zachowywać chipy.

Nvidia jest najcenniejszą spółką na świecie. Jej wzrost został zbudowany na jednej sile: bezprecedensowym skoku wydatków na centra danych. Przychody w ostatnim kwartale wzrosły o 85%. Prognoza na kolejny kwartał wskazuje na dalszy wzrost. Teza produktowa wyraźnie działa.

Dlaczego cena Nvidii podąża za capexem hyperscalerów, a nie za popytem na chipy

Za niemal całością tego popytu stoi niewielka grupa nabywców. Microsoft, Alphabet, Amazon i Meta ustalają budżety na centra danych, które trafiają do portfela zamówień Nvidii. Gdy planują większe wydatki, pipeline Nvidii się zapełnia. Gdy się wstrzymują, pustoszeje.

To właśnie ta koncentracja jest sednem całej historii. Ta sama siła, która napędziła wzrost, jest teraz tą, którą trzeba obserwować pod kątem załamania. Nvidia to lewarowany zakład o to, czy obiecane wydatki na infrastrukturę AI rzeczywiście zostaną poniesione.

Pułapka „kilofów i łopat”: zwycięski produkt może nadal oznaczać przegraną dla akcji

Taki schemat widzieliśmy już wcześniej. W 1999 roku Cisco stało się najcenniejszą spółką na świecie, sprzedając sprzęt potrzebny do rozbudowy internetu. Internet nadal rósł. Capex, który finansował Cisco, już nie.

Gdy załamały się wydatki na telekomunikację i spółki dot-com, akcje Cisco spadły o około 80%. Powrót do szczytu zajął dwie dekady. Teza produktowa była słuszna. Wycena, oparta na wydatkach, które okazały się tymczasowe, była błędna.

Nvidia ma własne ostrzeżenie z 2018 roku. Krypto-minerzy byli skoncentrowaną bazą nabywców. Gdy ceny kryptowalut spadły, a minerzy przestali kupować, akcje spadły w ciągu kilku miesięcy o około 50%. Jeden czynnik popytowy może się odwrócić bardzo szybko.

Czy Nvidia jest w bańce? Dlaczego sam mnożnik nie da odpowiedzi

Pod względem wyceny scenariusz byków się broni. Nvidia jest notowana przy wskaźniku około 23,5x zysków prognozowanych, czyli niewiele powyżej poziomu 22x dla S&P 500. Jeśli zyski są realne, akcje nie wydają się oczywiście drogie.

Ryzyko nie dotyczy dzisiejszej ceny. Chodzi o to, co kryje się pod zyskami. Te zyski zależą od tego, czy nabywcy będą utrzymywać wydatki liczone w bilionach, których zwrot nadal nie został potwierdzony. Jeśli zwrot z AI nigdy się nie pojawi, budżety zostaną obcięte, a wraz z nimi przychody uzasadniające ten mnożnik.

Sygnały ostrzegawcze, że rajd napędzany jedną siłą zaczyna się załamywać

Sygnały, na które warto zwracać uwagę, dotyczą nie chipów, lecz wydatkujących:

• Cięcia wytycznych dotyczących capexu. Każde znaczące obniżenie prognoz wydatków na centra danych na 2027 rok przez któregoś z głównych hyperscalerów bezpośrednio uderza w tezę popytową.
• Finansowanie cyrkularne. Nvidia finansuje klientów, którzy potem kupują jej chipy. Nortel i Lucent robiły to przed telekomunikacyjną nadwyżką podaży i skończyło się to źle.
• Niewykorzystywany sprzęt. Sygnały wskazujące na zmagazynowane, słabo wykorzystywane GPU sugerowałyby, że nabywcy zamówili za dużo.
• Układy scalone projektowane pod konkretne zastosowania. TPU Google, Trainium Amazonu i AMD podkopujące siłę cenową Nvidii.

Dowody sprzyjają scenariuszowi byków, dopóki wydatki się utrzymują. Ale to nie chip Nvidii trzeba śledzić. Trzeba śledzić spotkania budżetowe w czterech innych spółkach. W dniu, w którym jedna z nich się zawaha, dźwignia zadziała w drugą stronę.