WBD wybiera Netflix zamiast Paramount: Pewność wygrała z premią

Główny dylemat: Cena a realizacja 

W przypadku fuzji i przejęć (M&A) zazwyczaj wygrywa najwyższa cena. Jednak wczoraj Zarząd Warner Bros. Discovery (WBD) udowodnił, że ryzyko realizacji może obniżyć wartość ryzyka realizacji w handlu nawet najbardziej atrakcyjnej oferty gotówkowej.

17 grudnia Zarząd oficjalnie odrzucił w pełni gotówkową ofertę Paramount Skydance w wysokości 30,00 USD na rzecz transakcji gotówkowo-akcyjnej Netflixa na kwotę 27,75 USD. Dla przeciętnego obserwatora rezygnacja z premii wynoszącej około 2,25 USD na akcję wygląda jak naruszenie obowiązków powierniczych. Jednak gdy odrzuci się nagłówki i spojrzy na strukturę transakcji, logika Zarządu staje się jaśniejsza: wybierają transakcję „pewną” zamiast „warunkowej”.

„Iluzoryczna” struktura kapitałowa 

Zarząd WBD nie powiedział po prostu „nie”, ale zaatakował spójność strukturalną oferty Paramount. W liście odmownym skupiono się na pojęciu „iluzorycznego finansowania”.

Z operacyjnego punktu widzenia jest to krytyczna wada. Oferta Paramount w dużym stopniu opiera się na majątku rodziny Ellisonów w celu sfinansowania wykupu gotówkowego. Zarząd ujawnił jednak, że finansowanie to jest zabezpieczone „odwołalnym funduszem powierniczym”, a nie nieodwołalnym zobowiązaniem. Prościej mówiąc, David Ellison może zapłacić, ale struktura prawna nie zmusza go do zapłaty, jeśli warunki ulegną zmianie. Na zmiennym rynku brak gwarantowanego zabezpieczenia zmienia ofertę 30,00 USD w niewycenioną opcję.

Polisa ubezpieczeniowa na 5,8 mld USD

Drugim ważnym czynnikiem jest „Reverse Termination Fee” (opłata za zerwanie umowy z winy kupującego). Jest to kara, którą kupujący płaci, jeśli transakcja zostanie zablokowana przez organy regulacyjne.

• Opłata Netflixa: 5,8 mld USD. Jeśli Federalna Komisja Handlu (FTC) zablokuje transakcję Netflixa, WBD wyjdzie z niej z potężnym zastrzykiem gotówki.
• Opłata Paramount: Znacznie niższa (5 mld USD) z mniejszą liczbą gwarancji.

Netflix skutecznie kupił lojalność Zarządu, wystawiając większą polisę ubezpieczeniową. Uwzględnili w wycenie ryzyko regulacyjne, podczas gdy Paramount prosił akcjonariuszy o wzięcie go na siebie.

Polityczna „premia za ryzyko” winduje w górę strategie zarządzania ryzykiem

W zeszłym tygodniu wyższe ryzyko regulacyjne Paramount (połączenie dwóch tradycyjnych studiów) wydawało się możliwe do opanowania ze względu na ich postrzegane wsparcie polityczne. Wsparcie to jednak wyparowało.

We wtorek potwierdzono, że fundusz Affinity Partners Jareda Kushnera wycofał się z konsorcjum licytującego Paramount. Odejście kluczowej postaci z bezpośrednimi powiązaniami z nową administracją zmienia kalkulacje. Bez tego bufora politycznego przeszkody antymonopolowe dla fuzji Paramount i WBD stają się rażąco wysokie. Zarząd wyraźnie zdecydował, że 100% szans na 27,75 USD (lub 5,8 mld USD opłaty za zerwanie umowy) jest warte więcej niż 50% szans na 30,00 USD.

Data decyzji: 8 stycznia

Zarząd wydał swoją rekomendację, ale to nie do niego należy ostateczny głos, tylko do akcjonariuszy. Wroga oferta przejęcia ze strony Paramount pozostaje otwarta do 8 stycznia 2026 r.

Tworzy to fascynujące starcie. Inwestorzy instytucjonalni często wolą „wróbla w garści” (pewność transakcji). Inwestorzy detaliczni często gonią za głośną, nagłówkową ceną. O ile David Ellison nie zaostrzy warunków finansowania i nie zagwarantuje zobowiązania ze swojego funduszu powierniczego przed upływem terminu, zdyscyplinowany kapitał prawdopodobnie opowie się po stronie Zarządu i przyjmie ofertę Netflixa.

‍