Jak lewarowany posiadacz zmienia się z największego nabywcy aktywa w jego największe ryzyko

Kiedy jeden podmiot posiada ogromną część aktywa za pożyczone pieniądze, rynek zaczyna wyceniać ryzyko wymuszonej sprzedaży na długo przed tym, zanim do niej dojdzie. Tak właśnie wygląda obecna sytuacja wokół firmy Strategy (dawniej MicroStrategy), która posiada około 4% wszystkich Bitcoinów. Jej model finansowania jest teraz kwestią, która ciąży na cenie.

Dlaczego skoncentrowany, lewarowany posiadacz staje się obciążeniem dla rynku

Strategy sfinansowało dużą część swoich rezerw w Bitcoinie za pomocą akcji uprzywilejowanych. Akcje te wymagają stałej wypłaty każdego roku. Zobowiązanie to wynosi znacznie ponad miliard dolarów rocznie.

Działalność w branży oprogramowania, na której opiera się firma, przynosi zaledwie ułamek tej kwoty. Dywidendy zależą więc od utrzymania silnej pozycji Bitcoina i dostępności rynków kapitałowych. Kiedy oba te elementy zaczynają się chwiać jednocześnie, największy nabywca aktywa zaczyna wyglądać na jego największe źródło presji na sprzedaż.

To niezawodny mechanizm. Dźwignia buduje pozycję podczas wzrostów. Ta sama dźwignia może jej zagrażać w czasie spadków. Traderzy widzą tę matematykę i wcześnie wyceniają ryzyko.

Dlaczego spadająca cena Bitcoina nadwyręża matematykę finansowania

Od maja wartość Bitcoina spadła o około jedną piątą. Akcje uprzywilejowane firmy Strategy są obecnie notowane znacznie poniżej swojej wartości nominalnej. Jej akcje zwykłe znajdują się w pobliżu dwuletniego minimum.

Żadna z tych kwestii nie wymusza natychmiastowej sprzedaży. Według raportów rezerwy gotówkowe pokryją zobowiązania na około dziesięć do czternastu miesięcy. Jednak różnica między stałymi płatnościami a dochodem operacyjnym to szczelina, którą wszyscy uważnie obserwują.

Krytyka wyszła na jaw, gdy dyrektor generalny firmy Ripple, Brad Garlinghouse, w wywiadzie pod koniec czerwca nazwał model oparty na akcjach uprzywilejowanych nietrwałą inżynierią finansową. Następnie, 28 czerwca, szef działu badań Grayscale, Zach Pandl, zasugerował, że przejrzysta sprzedaż Bitcoinów o wartości 3 miliardów dolarów mogłaby rozwiać niepewność, a nie wywołać panikę.

Czy wymuszona sprzedaż zawsze doprowadza do załamania rynku?

Nie, a historia jasno to pokazuje. Taka sama sytuacja miała dwa zupełnie różne finały.

W 2022 roku fundusz Three Arrows Capital utrzymywał pozycję lewarowaną finansowaną krótkoterminowymi zobowiązaniami. W miarę spadku wartości zabezpieczenia został zmuszony do zlikwidowania pozycji. Sprzedaż ta lawinowo przeszła przez kredytodawców i przyczyniła się do spadku ceny Bitcoina z wysokich 30 000 dolarów do poziomu około 15 000 dolarów.

W grudniu tego samego roku firma MicroStrategy sprzedała 704 Bitcoiny z powodów podatkowych – była to jej pierwsza sprzedaż w historii – a kilka dni później odkupiła ich więcej. Rynek nie zareagował, ponieważ sprzedaż była niewielka, przejrzysta i uzasadniona. Jedna likwidacja pozycji wywołała panikę. Druga była tylko rutynowym działaniem.

Scenariusz spadkowy – co musiałoby zawieść

Niedźwiedzia interpretacja zakłada, że wymuszona sprzedaż jest blisko. Dowody nie wskazują jednak na nieuchronną panikę.

Strategy ma zapas na miesiące, a nie na dni. Firma wielokrotnie pozyskiwała nowy kapitał zamiast sprzedawać monety. Pomysł firmy Grayscale to tylko sugestia, a nie rzeczywiste wydarzenie. Kontrolowana sprzedaż mogłaby wręcz uspokoić nastroje, tak jak to miało miejsce w 2022 roku.

Scenariusz spadkowy sprawdzi się tylko wtedy, gdy zbiegnie się w czasie kilka czynników: Bitcoin będzie nadal spadał, rynki kapitałowe zamkną się dla Strategy, a pokrycie z dywidendy ulegnie wyczerpaniu, zanim firma zdąży zrefinansować zadłużenie. Zatem prawdziwym sygnałem nie jest wielkość pojedynczego spadku, ale to, czy drzwi do finansowania pozostaną otwarte.

Na co warto zwrócić uwagę w przyszłości

• Czy Bitcoin utrzyma się na bronionym poziomie ok. 60 000 USD, czy spadnie poniżej niego.
• Wszelkie informacje od Strategy o rzeczywistej sprzedaży Bitcoinów poza niewielką transakcją z końca maja.
• Dalszy spadek cen akcji uprzywilejowanych poniżej wartości nominalnej lub pominięte bądź opóźnione wypłaty dywidend.
• Zdolność Strategy do pozyskania nowego kapitału własnego lub akcji uprzywilejowanych na akceptowalnych warunkach.
• Spadek kursu akcji zwykłych poniżej dwuletniego minimum.

Z tego zdarzenia płynie lekcja na przyszłość. Skoncentrowany posiadacz finansowany obietnicami, za które musi nieustannie płacić, zmienia obraz ryzyka dla wszystkich innych. Rynek kryptowalut charakteryzuje się dużą zmiennością, a ten tekst ma charakter edukacyjny i nie jest rekomendacją handlową.