은 가격 급등 해설: 숏 스퀴즈와 공급 부족

돌파

은은 이미 수주 동안 전문 거래 인사이트의 중심에 있었습니다. 12월 26일 금요일은 연휴 직후 유동성이 얇은 장세에서 이 관심이 격렬한 스퀴즈로 정점에 이른 날이었고, 현물 XAGUSD는 장중 온스당 $80 바로 아래의 고점까지 올랐습니다.

당일 현물 은은 $72 부근에서 시작해 $79를 돌파했고, $79.57로 마감하며 9.6% 상승했습니다. 12월 26일 기준 은은 연초 대비 약 ~172% 상승한 반면, 금은 약 ~71% 상승했습니다. 금-은 비율은 연초 100:1을 웃돌던 수준에서 ~57:1 아래로 압축되었습니다.

이는 단순한 상대적 강세가 아니었습니다. 

이는 재가격 책정이었습니다.

은은 연말로 갈수록 모멘텀이 붙고 있었습니다. 변동성은 이미 높았고, 포지셔닝도 과도하게 늘어난 상태였습니다. 금요일에는 유동성이 줄어들면서 가격이 가용한 깊이보다 더 빠르게 움직였습니다.

동서 시장 비교: 실물 시장이 원자재 거래 전략을 주도합니다

12월 26일의 움직임은 서구 시장에서 시작되지 않았습니다. 이는 이미 실물 시장에서 드러나고 있던 신호에 파생상품 시장이 반응한 것이었습니다.

성탄절 전 며칠 동안 상하이의 실물 은은 온스당 $79 부근에서 거래된 반면, COMEX 선물은 여전히 $71 정도에서 거래되고 있었습니다. 이는 $8 프리미엄, 즉 약 11%에 해당합니다.

이 괴리는 중요합니다.

상하이는 인도(delivery) 시장입니다. 계약은 금속으로 결제됩니다. 포지션을 무한정 연장할 수 없습니다. 매수자가 인도를 요구하면 바를 받게 됩니다. 가격은 현지 수요와 중국의 수입 제약 하에서 실물 은을 확보하는 즉각적인 비용을 반영합니다.

반면 COMEX는 파생상품 시장입니다. 대부분의 계약은 현금결제되거나, 롤오버되거나, 만기 전에 청산됩니다. 가격은 즉각적인 실물 가용성보다 레버리지, 헤지 흐름, 투기적 포지셔닝을 훨씬 더 많이 반영합니다.

정상적인 상황에서는 차익거래가 이러한 시장을 일치시킵니다. 그러나 차익거래에는 재고, 물류, 그리고 인도에 대한 신뢰가 필요합니다. 프리미엄이 지속되었다는 것은 이 격차를 빠르게 메울 실물 금속이 쉽게 구할 수 없었음을 시사했습니다.

이는 상하이가 “맞고” COMEX가 “틀렸다”는 의미가 아니었습니다. 이는 가격 발견이 실물 시장에서 이루어지고 있었고, 파생상품 가격이 이에 맞춰 조정되어야 했다는 뜻입니다.

중국과 인도가 전 세계 은 소비의 큰 비중을 차지하는 만큼, 해당 지역의 지속적인 실물 프리미엄은 중요합니다. 서구 기준 가격은 이를 무기한 무시할 수 없습니다.

숏 스퀴즈 메커니즘

은은 오랫동안 상업적 참가자들 사이에서 집중된 숏 노출을 보여 왔습니다. 이러한 집중이 음모를 의미하는 것은 아닙니다. 이는 소수의 대형 플레이어가 중개하는 작은 시장의 구조적 특성입니다.

가격이 상승하자 숏 포지션은 압박을 받았고, 손실은 커졌으며 12월 인도 사이클로 갈수록 증거금 요건은 더 빡빡해졌습니다. 동시에 인도 수요가 늘어나면서 숏 측의 유연성은 줄어들었습니다.

일단 그 과정이 시작되면 메커니즘은 단순합니다. 숏 포지션은 익스포저를 줄이거나 금속을 조달하고, 가격은 올라가며, 유동성은 얇아지고, 조정은 자기강화적으로 진행됩니다.

여기서 산업 수요는 트리거가 아니라 제약 요인으로서 중요합니다. 전 세계 은 소비의 상당 부분은 산업용이며, 수요는 비교적 비탄력적입니다. 은은 태양광, 전자, 전기차, 데이터 인프라에서 비용 비중이 작지만, 단기적으로 대체하기는 어렵습니다.

이 비탄력성이 스퀴즈를 만드는 것은 아닙니다. 가격이 오를 때 수요가 얼마나 빨리 줄어드는지를 제한합니다. 이미 포지셔닝 스트레스가 있는 시장에서는 이 제한이 중요합니다.

스트레스 신호는 분명했습니다

다음과 같은 지표들이 시스템 내 스트레스를 가리켰습니다:

• COMEX의 등록 재고는 수년래 최저 수준으로 떨어졌습니다(registered metal은 인도 가능 물량이며, eligible은 보관 중이지만 인도 대상으로 확정되지 않은 물량입니다)
  
• 은 리스 금리가 급등하며, 지금 당장 금속에 대한 수요가 있음을 보여주었습니다
  
• 런던의 타이트함은 2025년에 다시 나타났고, 재고가 줄고 수요를 충족하기 위해 금속이 저장고로 이동했습니다
  
• 백워데이션이 나타나 현물 가격이 선물보다 높게 거래되었습니다. 이는 은에서는 비정상적이며 즉시 인도가 우선시되고 있음을 보여주는 신호입니다
  

이는 모두 실제 공급 부족이 이끈 숏 스퀴즈를 가리키는 실물 스트레스 지표입니다.

구조적 공급 부족 전문 시장 분석

이번 스퀴즈의 배경에는 수년간 이어진 공급 불균형이 있습니다.

2025년은 전 세계 은 수요가 공급을 초과하는 5년 연속 해가 될 것으로 예상됩니다.

• 2025년 수요(추정): 약 11.2억 온스
• 2025년 공급(추정): 약 10.3억 온스
• 연간 부족분(추정): 약 9,500만 온스
• 2021년 이후 누적 부족분(추정): 약 8억 온스
  

이 누적 부족분은 전 세계 광산 생산량의 거의 1년치에 해당하며, 주요 허브의 재고를 소진하면서 충당되어 왔습니다.

공급 측면에서 2025년 광산 생산량은 약 ~8억 1,300만 온스로 추정되며, 사실상 보합입니다. 은의 약 3분의 2는 부산물로 생산되기 때문에, 가격에 대한 공급 반응 속도는 제한적입니다.

재활용은 약 ~1% 증가한 것으로 추정되지만, 부족분을 상쇄하기에는 충분하지 않습니다. 단기적으로 공급은 여전히 비탄력적입니다.

수요는 여전히 끈적합니다

산업 수요는 2025년에 소폭 감소했고, 높은 가격의 영향으로 주얼리와 코인 수요도 약화되었습니다. 그럼에도 총 소비량은 여전히 10억 온스를 넘었습니다.

더 중요한 점은 핵심 수요 부문이 여전히 가격에 둔감하다는 것입니다. 태양광 설치는 절감 노력에도 불구하고 사상 최고치를 기록했습니다. 전기화, AI, 데이터 인프라는 대체가 어려운 시스템에 계속해서 은을 내재화하고 있습니다.

투자 수요도 급증했습니다. 은 담보 ETF는 2025년에 최신 추정치 기준 약 ~1억 8,700만 온스를 추가했으며, 이는 약 ~18% 증가에 해당하고 2020년 이후 최대 유입입니다. 이러한 자금 유입은 대부분 개인 투자자 주도였습니다.

다음은 무엇인가

가장 분명한 질문은 이번 움직임이 과도했는지, 아니면 은이 더 높은 균형점으로 이동하고 있는지 여부입니다. 이처럼 수직으로 급등한 뒤에는 횡보 또는 급격한 되돌림이 나타나도 이상하지 않습니다. 은은 여전히 격렬한 조정에 취약합니다. 이는 변동성이 아니라 수준을 바꾸는 것입니다.

다만, 이전의 실패한 랠리와는 배경이 다릅니다. 통화 여건은 긴축보다는 완화될 가능성이 높아, 수익을 내지 않는 자산을 보유하는 기회비용이 낮아집니다. 재정 및 지정학적 위험은 여전히 높습니다. 더 중요한 점은 공급 측면이 빠르게 해결되지 않는다는 것입니다. 신규 광산 개발에는 수년이 걸리며, 전기화와 에너지 인프라에 연동된 산업 수요는 계속 증가하고 있습니다.

동부의 실물 시장과 서부의 파생상품 기준 가격 사이의 가격 격차가 지속된다면, 시장 구조도 조정되어야 할 수 있습니다. 이는 지속적인 실물 프리미엄, 서구 기준 가격에 대한 압박, 또는 자금 흐름의 구조적 재배치를 의미합니다. 

12월 26일 금요일은 움직임의 끝이 아니었습니다.‍

이는 오랫동안 누적된 불균형이 눈에 보이기 시작한 지점이었습니다. 은이 여기서 쉬어가든 더 오르든, 이제는 이전처럼 거래되지 않습니다. 시장은 은이 재가격 책정되어야 하는지 논쟁하는 단계에서 이미 그렇게 된 시장에서 익스포저를 관리하는 단계로 옮겨갔습니다.

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