레버리지 보유자가 자산의 최대 구매자에서 최대 위험 요소로 변하는 과정

한 참여자가 빌린 돈으로 자산의 엄청난 부분을 소유할 때, 시장은 실제 매각이 일어나기 훨씬 전부터 강제 매각의 위협을 가격에 반영하기 시작합니다. 이는 과거 MicroStrategy로 불렸던 회사로 전체 비트코인의 약 4%를 보유하고 있는 Strategy에 대한 생생한 이야기입니다. 이제 이 회사의 자금 조달 모델이 가격에 영향을 미치는 의문점이 되었습니다.

집중된 레버리지 보유자가 시장 오버행이 되는 이유

Strategy는 비트코인 보유량의 대부분을 우선주로 조달했습니다. 해당 주식은 매년 고정적인 지급을 요구합니다. 그 의무액은 연간 10억 달러를 훌쩍 넘습니다.

그 뒤에 있는 소프트웨어 비즈니스는 그 중 일부만 벌어들입니다. 따라서 배당금은 비트코인 포지션이 강세를 유지하고 자본 시장이 계속 열려 있는지에 달려 있습니다. 이 두 가지가 동시에 흔들릴 때, 자산의 최대 구매자는 최대 매도 압력의 원인처럼 보이기 시작합니다.

이것은 지속적인 메커니즘입니다. 레버리지는 상승장에서는 포지션을 구축합니다. 동일한 레버리지가 하락장에서는 그 포지션을 위협할 수 있습니다. 트레이더는 계산을 통해 위험을 조기에 가격에 반영합니다.

비트코인 가격 하락이 자금 조달 계산에 부담을 주는 이유

비트코인은 5월 이후 약 5분의 1가량 하락했습니다. Strategy의 우선주는 현재 액면가보다 훨씬 낮은 가격에 거래되고 있습니다. 보통주는 2년 만에 최저치에 근접해 있습니다.

그렇다고 해서 당장 내일 강제 매각이 일어나는 것은 아닙니다. 현금 보유액은 약 10~14개월 동안 의무를 이행할 수 있는 것으로 보고됩니다. 하지만 고정 지급액과 영업 이익 사이의 격차가 바로 모두가 주시하고 있는 균열입니다.

이러한 비판은 6월 말 인터뷰에서 Ripple의 최고 경영자인 브래드 갈링하우스(Brad Garlinghouse)가 우선주 모델을 지속 불가능한 금융 공학이라고 부르면서 공개되었습니다. 이후 6월 28일 Grayscale의 리서치 책임자인 잭 팬들(Zach Pandl)은 투명한 30억 달러 규모의 비트코인 매각이 패닉을 촉발하기보다는 불확실성을 해소할 수 있다고 제안했습니다.

강제 매각이 항상 시장 폭락을 초래할까요?

그렇지 않습니다. 역사적 사례는 명확히 갈립니다. 동일한 상황이 두 가지 매우 다른 결말을 맞이한 적이 있습니다.

2022년 Three Arrows Capital은 단기 채무로 자금을 조달한 레버리지 포지션을 보유했습니다. 담보 가치가 떨어지면서 포지션을 강제로 청산해야 했습니다. 이러한 매각은 대출 기관으로 연쇄 반응을 일으켰고 비트코인을 30,000달러대 후반에서 10,000달러대 중반으로 끌어내리는 데 영향을 미쳤습니다.

같은 해 12월, MicroStrategy는 세금 문제를 이유로 처음으로 비트코인 704개를 매각한 후 며칠 뒤 더 많은 양을 재매수했습니다. 매각 규모가 작고 투명하며 설명이 가능했기 때문에 시장은 크게 동요하지 않았습니다. 하나의 청산은 패닉을 불렀고, 다른 하나는 단순한 재무 정리였습니다.

약세장 시나리오와 무너질 수 있는 요소

약세 전망은 강제 매각이 임박했다고 가정합니다. 하지만 임박한 패닉을 뒷받침하는 증거는 없습니다.

Strategy는 며칠이 아닌 수개월의 자금 여력이 있습니다. 이 회사는 코인을 파는 대신 반복해서 새로운 자본을 조달해 왔습니다. Grayscale의 의견은 조언일 뿐 기정사실이 아닙니다. 통제된 매각은 2022년처럼 오히려 불안감을 달랠 수도 있습니다.

비트코인이 계속 하락하고, 자본 시장이 Strategy에 문을 닫고, 재융자를 받기 전에 배당금 지급 능력이 무너지는 등 몇 가지 상황이 맞물려야만 약세장 시나리오가 현실이 됩니다. 따라서 진정한 신호는 단일 하락의 규모가 아닙니다. 자금 조달의 문이 계속 열려 있는지가 관건입니다.

앞으로 주목해야 할 점

• 비트코인이 공방이 벌어지고 있는 약 60,000달러 선을 방어할지 또는 무너질지 여부.
• 5월 말의 소규모 거래를 넘어 Strategy의 실제 비트코인 매각 공시 여부.
• 우선주가 액면가 아래로 더 떨어지거나 배당금이 누락 또는 이연되는지 여부.
• Strategy가 수용 가능한 조건으로 새로운 주식이나 우선주를 조달할 수 있는 능력.
• 보통주가 2년 최저치 아래로 하락하는지 여부.

이번 사태의 교훈은 오래 지속될 것입니다. 계속 지불해야 하는 약속으로 자금을 조달하는 집중 보유자는 다른 모든 사람의 위험 지형을 바꿉니다. 암호화폐는 변동성이 크며, 본 문서의 내용은 교육용일 뿐 거래를 권유하는 것이 아닙니다.