Microsoft ha vinto e perso la stessa scommessa sull'AI nello stesso trimestre

Microsoft ha registrato una plusvalenza di 3,2 miliardi di dollari su un investimento nell'AI e una svalutazione su un altro, negli stessi tre mesi. Questa spaccatura è l'intera lezione: chiedersi se un'azienda abbia un'esposizione all'AI non Le dice quasi nulla.

Nel quarto trimestre fiscale, Microsoft ha rivalutato al rialzo la sua partecipazione in Anthropic di 3,2 miliardi di dollari e ha svalutato la sua partecipazione in OpenAI di circa 600 milioni di dollari. Stesso tema, stesso tetto, stesso trimestre, risultati opposti. La domanda utile non è mai stata "è un titolo AI?". È "quali delle sue scommesse sull'AI stanno funzionando, e quali stanno perdendo?"

Perché una scommessa sull'AI può vincere mentre un'altra perde

Un tema non è un'unica operazione. L'"AI" all'interno di un'unica azienda può ramificarsi in diverse posizioni separate, e queste non si muovono insieme.

Microsoft detiene partecipazioni sia in Anthropic che in OpenAI, due tra i principali produttori di modelli. Questo trimestre, la contabilità ha rivalutato al rialzo l'una e al ribasso l'altra. La plusvalenza su Anthropic ha quasi eguagliato da sola la plusvalenza sull'intero anno su OpenAI. Possedere "AI" tramite Microsoft significava possedere contemporaneamente un vincitore e un perdente, e l'esposizione complessiva nascondeva entrambi.

Ricavi record e spese record, titolo sotto il suo picco

Il resto del rapporto è stato solido. Microsoft ha chiuso un anno fiscale record, con i ricavi del cloud che hanno superato per la prima volta i 100 miliardi di dollari su base annua e il suo segmento cloud in rapida crescita.

Eppure il titolo continua a scambiare ben al di sotto del suo precedente massimo storico. La ragione si trova accanto alla buona notizia: la spesa in conto capitale è balzata di circa il 70% su base annua, con previsioni ancora più elevate per l'anno a venire. Il mercato sta valutando se quella spesa si trasformerà in ricavi duraturi o in una costosa corsa agli armamenti. Una forte crescita complessiva non risolve questa domanda.

Lo schema è vecchio, solo il tema è nuovo

Le scommesse divise all'interno di un'unica azienda non sono una novità.

• Negli anni 2000, Google e Yahoo erano entrambe "motori di ricerca". Un percorso esecutivo si è accumulato nel tempo, l'altro è svanito. Possedere il tema in modo generico Le faceva comunque perdere denaro se puntava sul cavallo sbagliato.
• Negli anni 2010, Amazon portava sotto lo stesso tetto il commercio al dettaglio a basso margine e il cloud ad alto margine. Il mercato continuava a valutare la metà sbagliata. Il segmento più piccolo e meno evidente guidava il titolo.
• Nel 2022 e nel 2023, il core business pubblicitario di Meta e la sua unità in perdita dedicata al metaverso hanno tirato il titolo in direzioni opposte all'interno degli stessi rapporti.

Ogni volta, il premio è andato a chi ha guardato dentro, invece che all'etichetta.

La divisione è un difetto o un punto di forza?

Esiste un argomento rialzista legittimo. Essere distribuiti tra i leader dell'AI è esattamente la copertura che un proprietario di piattaforma desidera. Sbagliare su una partecipazione mentre si ha ragione su un'altra è diversificazione che funziona, non che fallisce. La rivalutazione al rialzo e la svalutazione sono anche oscillazioni contabili non monetarie, quindi le valutazioni di un singolo trimestre dicono poco sulle attività sottostanti.

Questa lettura regge se il cloud continua ad accumularsi e la spesa consistente si trasforma in ricavi duraturi. Si rompe se la spesa supera quanto guadagnano i prodotti AI, e se le valutazioni di questo trimestre si rivelano un segnale di reale deterioramento piuttosto che rumore di fondo. Osservare la direzione di un solo trimestre non dimostra nulla. Osservarne diversi sì.

Cosa osservare da qui in avanti

Le prove propendono per leggere Microsoft come un paniere di scommesse sull'AI, non come una sola. Quindi monitori le singole parti, non l'etichetta:

• Se la crescita del cloud e i ricavi dell'AI tengono il passo con l'impennata della spesa, o se i margini si comprimono man mano che la spesa corre avanti.
• In quale direzione si muoveranno le valutazioni di Anthropic e OpenAI nel prossimo trimestre. Un'inversione dimostrerebbe che queste oscillazioni sono rumore di fondo.
• Il divario tra il prezzo e il suo precedente picco, come indicatore di quanto ottimismo sull'AI si sia già sgonfiato.

Nulla di tutto ciò è un consiglio operativo. È un modo per leggere l'azienda. Un tema può essere corretto mentre una scommessa specifica al suo interno è sbagliata, e l'etichetta sulla porta d'ingresso non Le dirà quale sia quale.