كيف يتحول الحائز ذو الرافعة المالية من أكبر مشترٍ للأصل إلى أكبر خطر عليه

عندما يمتلك لاعب واحد جزءاً كبيراً من أصل ما بأموال مقترضة، تبدأ السوق في تسعير خطر البيع الإجباري قبل فترة طويلة من حدوث أي بيع. هذه هي القصة الحية حول شركة Strategy، الشركة التي كانت تسمى سابقاً MicroStrategy، والتي تمتلك حوالي 4% من إجمالي البيتكوين. نموذج التمويل الخاص بها هو الآن السؤال الذي يلقي بظلاله على السعر.

لماذا يصبح الحائز المركَّز ذو الرافعة المالية عبئاً على السوق

موّلت Strategy جزءاً كبيراً من محفظتها من البيتكوين باستخدام الأسهم الممتازة. وتتطلب هذه الأسهم دفعة ثابتة كل عام. وتصل قيمة هذا الالتزام إلى أكثر من مليار دولار أمريكي سنوياً.

أما أعمال البرمجيات التي تقف خلفها فلا تكسب سوى جزء بسيط من ذلك. لذا، تعتمد الأرباح الموزعة على بقاء مركز البيتكوين قوياً وبقاء أسواق رأس المال مفتوحة. عندما يتزعزع كلاهما في وقت واحد، يبدأ أكبر مشترٍ للأصل في الظهور كأكبر مصدر لضغط البيع.

هذه هي الآلية الدائمة. تعمل الرافعة المالية على بناء المركز الاستثماري في الاتجاه الصعودي. ويمكن لنفس الرافعة المالية أن تهدده في الاتجاه الهبوطي. يرى المتداولون الحسابات ويسعّرون المخاطر مبكراً.

لماذا يشكل انخفاض سعر البيتكوين ضغطاً على حسابات التمويل

انخفض البيتكوين بحوالي الخُمس منذ شهر مايو. ويتم تداول الأسهم الممتازة لشركة Strategy الآن بأقل بكثير من قيمتها الاسمية. ويقبع سهمها العادي بالقرب من أدنى مستوى له في عامين.

لا شيء من هذا يفرض عملية بيع غداً. حيث يُذكر أن الاحتياطيات النقدية تغطي الالتزامات لمدة تتراوح بين عشرة إلى أربعة عشر شهراً. ولكن الفجوة بين المدفوعات الثابتة والدخل التشغيلي هي الصدع الذي يراقبه الجميع.

أصبح الانتقاد علنياً عندما وصف الرئيس التنفيذي لشركة Ripple، براد غارلينغهاوس، نموذج الأسهم الممتازة بأنه هندسة مالية غير مستدامة في مقابلة أجريت في أواخر يونيو. ثم اقترح رئيس الأبحاث في Grayscale، زاك باندل، في 28 يونيو أن عملية بيع شفافة بقيمة 3 مليارات دولار أمريكي من البيتكوين يمكن أن تزيل حالة عدم اليقين بدلاً من إثارة الذعر.

هل يؤدي البيع الإجباري دائماً إلى انهيار السوق؟

لا، والتاريخ ينقسم بوضوح في هذا الشأن. كان لنفس هذا الموقف نهايتان مختلفتان تماماً.

في عام 2022، احتفظت شركة Three Arrows Capital بمركز ذي رافعة مالية مُموَّل بالتزامات قصيرة الأجل. ومع انخفاض قيم الضمانات، أُجبرت على تصفية مراكزها. وتداعت عمليات البيع هذه عبر المقرضين وساعدت في سحب البيتكوين من أعلى مستويات 30,000 دولار أمريكي نحو منتصف مستويات العشرة آلاف دولار أمريكي.

في شهر ديسمبر من نفس العام، باعت MicroStrategy عدد 704 عملة بيتكوين لأسباب ضريبية، وهي أول عملية بيع لها على الإطلاق، ثم أعادت شراء المزيد بعد أيام. لم تبالِ السوق بذلك، لأن عملية البيع كانت صغيرة وشفافة ومُبررة. كانت إحدى عمليات التصفية ناجمة عن الذعر. أما الأخرى فكانت بمثابة ترتيب أوراق.

سيناريو الاتجاه الهبوطي وما الذي يجب أن ينكسر

تفترض القراءة الهبوطية أن البيع الإجباري بات قريباً. لكن الأدلة لا تدعم وجود ذعر وشيك.

تمتلك Strategy متسعاً من الوقت يمتد لأشهر، وليس لأيام. وقد قامت مراراً بجمع رأس مال جديد بدلاً من بيع العملات. وفكرة Grayscale هي مجرد نصيحة وليست حدثاً. بل إن عملية بيع محكومة قد تؤدي إلى تهدئة الأعصاب، كما حدث في عام 2022.

يتحقق سيناريو الاتجاه الهبوطي فقط إذا تزامنت عدة أمور: استمرار انخفاض البيتكوين، وإغلاق أسواق رأس المال أمام Strategy، وانهيار تغطية الأرباح الموزعة قبل أن تتمكن من إعادة التمويل. لذا، فإن الإشارة الحقيقية ليست حجم أي انخفاض واحد، بل تكمن في ما إذا كانت أبواب التمويل ستظل مفتوحة.

ما يجب مراقبته من الآن فصاعداً

• ما إذا كان البيتكوين سيحافظ على مستوى 60,000 دولار أمريكي المتنازع عليه أم سيخسره.
• أي إفصاح فعلي عن بيع البيتكوين من Strategy بخلاف الصفقة الصغيرة التي تمت أواخر مايو.
• تراجع الأسهم الممتازة أكثر دون القيمة الاسمية، أو أي أرباح موزعة مفقودة أو مؤجلة.
• قدرة Strategy على جمع حقوق ملكية جديدة أو أسهم ممتازة بشروط مقبولة.
• انخفاض السهم العادي إلى ما دون أدنى مستوى له في عامين.

يتجاوز الدرس المستفاد هذه الحادثة؛ فالحائز المركَّز الذي يتم تمويله بوعود يجب عليه الاستمرار في دفعها يُغيّر صورة المخاطر بالنسبة للجميع. العملات المشفرة متقلبة، وهذه القراءة هي لأغراض تعليمية وليست دعوة للتداول.